新三板市場迎來分水嶺 掛牌企業家數沖上一萬家

這是個標志性的日子，12月19日，新三板掛牌企業家數正式沖上10000家！

從偏安于中關村到向全國開放，從無人問津到蜂擁而來，從協議轉讓到開創做市制度，從200家到10000家，從幾無融資到如今2525億元募資總額，新三板最近三年多的跨越式發展與升級，殊為不易。這既是資本市場制度創新之果，亦是新經濟蓬勃之象征。

萬家規模，半數出自2016年。這一年是新三板擴容大年，也是新三板市場調整與蟄伏之年，更是新三板在動態發展中蓄勢謀變之年。

其實變革已初現端倪：從限制類金融企業掛牌到分層制度落地，從整飭再融資亂象到多維度加強監管，從呼吁加強新三板投研力量到允許私募機構做市，變革發生在諸多層次與環節。

站在萬家之上展望未來，全國股轉系統高層人士昨日向上證報記者表示，10000家將是新三板市場發展的一個重要分水嶺，市場在迅速做大掛牌數量規模之后，將步入扶優汰劣、更注重差異化服務的重質時期。

大擴容之年

新三板掛牌企業萬家規模，半數出自2016年。掛牌大軍中，逾94%都是中小微企業，平均成立年限9.85年。

“新三板就是一塊注冊制的試驗田，其意義及變化將在未來數年內彰顯。”早在2年前，中科招商董事長單祥雙就如此對上證報表示。

兩年不到，已經在數量上發生了巨變。據股轉系統最新數據顯示，截至12月19日，新三板掛牌公司剛好10000家，總股本5698億股，總市值約3.87萬億元。

掛牌數量的井噴無疑與門檻較低相關，但更深層的背景則是，新三板市場背靠廣袤的新經濟腹地，這給予了她源源不斷的能量。據安信證券統計數據顯示，從2015年10月至今，企業申報掛牌新三板的數量連續13個月維持在上千家的高位。甚至少數月份期末申報掛牌數量達到了2000家，增速極為迅猛。

掛牌大軍中，逾94%都是中小微企業，其平均成立年限9.85年。掛牌公司平均研發投入強度為5.63%，較全社會研發強度高出3.53個百分點。

2014年、2015年、2016年上半年，掛牌公司（剔除金融業）平均凈利潤同比分別增長23.55%、34.61%、21.44%，盈利覆蓋面穩定在75%至85%之間。

不過，洶涌的掛牌潮之下，已經出現了圍城現象——越來越多優質企業轉戰IPO——2015年只有49家，到2016年已達230家，當然還有更多企業蜂擁登陸新三板。

大擴容出現的一些亂象亦引起了監管層重視。多家掛牌企業及券商掛牌部門人士向記者表示，下半年以來，股轉系統對企業掛牌的門檻有抬高趨勢，監管層正從質的角度加強對擬掛牌企業的審核。9月9日，股轉系統發布《關于掛牌條件適用若干問題的解答（二）》，其中提出“對掛牌準入實行負面清單管理”，以是否為科技創新類公司為標準，分別對兩類企業的財務指標提出了一定要求，并將“主營業務中存在國家淘汰落后及過剩產能類產業”的公司拒之門外。

大擴容的2016年，新三板還出現了估值調整與分化現象。

股轉系統2015年度報告顯示，全年市場整體市盈率為47.23倍，換手率達53.88%；而綜合申萬、華泰、安信等各家券商分析師給出的2016年度數據，市場整體市盈率約25倍左右，換手率則低至20%到30%。大量企業一二級市場估值腰斬，從而也導致了不少企業融資難、投資機構退出難。

不過，也有部分企業股價一騎絕塵，走出大牛形態，如明星公司西部超導、華圖教育、安達科技等。

與掛牌數量急劇攀升背離的還有做市積極性。2016年1月，新增協議轉做市的企業數量高達154家；而3月至今，該數字逐月下滑至寥寥十幾家。安信證券報告顯示，做市轉讓掛牌企業成交占新三板比重也出現明顯下滑，2015年末高峰期，做市轉讓掛牌企業成交占比約七成，2016年至今，該成交占比最低已經下滑至四成。

“掛牌數量大增，但做市商家數卻幾乎不變，我們券商也獨力難撐啊。”有券商交易員如此表示。值得期待的是，私募做市的腳步聲已經日漸清晰，做市制度的這一異質擴容，有望在2017年打破新三板沉悶而低迷的交易格局。

再融資沉潛

與去年相比，2016年新三板的再融資有所退潮： 5至10月期間，月度定增融資額連續低于100億元，10月的融資額更是降至冰點，僅為47.91億元。

新三板的井噴式發展，離不開融資這一核心功能之發揮。正是看到新三板的再融資如此高效便捷，才有諸多中小微企業蜂擁而來。

“沒有新三板，就沒有我們今天的迅速發展。”新三板明星股安達科技高層曾如此表示。安達科技業績迅猛增長與股價一飛沖天就發生在得到新三板再融資后短短一年間。

根據股轉系統最新統計數據顯示，截至19日，2016年以來掛牌公司共完成2705次股票發行，募集資金總額為1167.56億，平均單次發行融資逾4300萬元。

上述的再融資成績單，是經過了市場調整及監管層擠水分之后的成果。

與去年相比，2016年新三板的再融資有所退潮。數據顯示，2015年底新三板掛牌企業數量只有2016年掛牌數的一半，但再融資募資金額卻超過2016年，達1216億元，平均單次發行融資4741萬元。

與A股市場相比，今年創業板的一級市場融資總額達2022億元，遠超新三板千億規模。而在2015年，新三板融資額超越了創業板全年融資額曾引得整個業界的咋舌。

從單月數據來看，2015年新三板融資額基本維持逐月遞增的態勢，至當年11月達到頂峰——211.59億元。2016年以來，新三板融資一直未能恢復如此鼎盛狀態。今年1月至4月，新三板單月融資額延續了去年的“慣性”，維持在100多億元的區間， 5至10月期間，新三板月度定增融資額連續低于100億元，10月的融資額更是降至冰點，僅為47.91億元，直至11月份才重回至126.59億元的規模。

“這表明，新三板市場的融資規模并沒有緊隨掛牌公司家數的增多而同步增長。”某私募人士表示。

對此，鼎鋒明德投研總監陳宗超向記者表示：“今年上半年鼎鋒明德參與了一些新三板定增，下半年投資進度放緩。到了四季度，形勢又有變化，原因是第三季度市場整體下滑，很多新三板公司的估值已經下滑到合理的投資區間，適合‘撿漏’了。”

從單個公司的募資規模來看，與去年九鼎、中科招商等動輒超百億元的募資規模相比，今年的新三板定增市場上單個企業的募資規模也縮水不少。暫列絕對金額榜首的是被南孚電池借殼的ST亞錦，共實現定增募資54.03億元，是今年新三板唯一一家超50億元的定增案例；其次是易建科技完成3次定增，共計募集資金31.34億元；而獲得華誼兄弟、紅杉資本等知名機構投資的英雄互娛，則成功實現2次定增，共計23億元，排名第三。

多家掛牌公司負責人表示，今年企業定增越來越難。“通常而言，隨著公司業績增長，其最新一輪的定增價格要高于前輪。但2016年以來，即使定增價格持平或者略低，都一樣難發。”某新三板公司董事長如此感嘆。

有券商人士將新三板定增難歸咎于流動性不足，導致參與機構感覺退出難。但是，多家投資機構卻認為目前的狀況未必是壞事，流動性并不成為問題。“如果從一級市場價值投資的角度看，很多基金存續年限都超過5年，長期持有某家公司的股票，退出可以通過IPO、并購或者新三板二級市場等渠道，退出問題也并非十分急迫。之所以很多機構強調新三板的流動性問題，原因在于用主板二級市場思維運作新三板一級市場，其目的為賺快錢。這些急功近利的資金正是去年新三板最高點進入的炒作資金，他們的退出并非壞事。”國內某知名創投機構人士認為。

強監管促質變

“在新三板擴容至當前規模之后，所存在的風險放大效應勢必又提升了一個層次，監管層更是深諳其中的隱患。從這一角度出發，后續的強化監管既有必要性又有持續性。”

回望2016年，大擴容導致了一些亂象，而亂象迅速招致了強監管。“有些處罰是‘秋后算賬’，可以說今年是新三板監管大年。”有券商如此表示。

從股轉系統發布的各類監管公告來看，目標主體主要是違規掛牌企業和主辦券商兩大類。其中，資金占用、信披漏洞等成為今年的監管重點。

根據統計，截至目前，10000家掛牌企業共披露了6000多份帶有“資金占用”關鍵字的公告。而在類型繁多的“違規占資”亂象中，掛牌企業時空客的爆發時點不僅較早且負面影響較大。今年5月12日，公司發布公告稱，公司董事會當天接到董事長王恩權因資金占用問題到大連市公安局高新園區分局自首的通知。一周后，證監會便決定對公司立案調查。與此同時，警方也決定對該起案件進行立案偵查。

該事件曝光后，監管層迅速對數千家新三板企業啟動資金占用風險專項排查。而隨著監管層檢查工作的開展，不少被“隱藏”的資金占用也浮出水面。據聯訊證券統計，僅9月5日一天，就有7家新三板企業披露因占用資金被監管。

而券商作為新三板市場的一個主要參與體，自覺接受監管也成為市場有序發展的重要一環。經初步統計，今年以來，股轉系統發布了50多則關于主辦券商的監管公告，涉及券商近40家，從股轉系統出具的監管內容來看，“為不合格投資者開立賬戶”、“未盡持續督導義務”等違規行為出現的頻率最高。其中，違規開戶成為被處罰的主要原因。

事實上，早在今年3月，證監會非上市公眾公司部就聯合股轉系統展開投資者適當性管理制度執行情況專項核查。8月23日，股轉系統當天一連發布10條監管公告，對華泰證券、中信建投證券、山西證券等在內的10家涉事券商采取了自律監管措施，其中中信建投證券累計違規開戶數高達3328戶，漏報違規開戶比例超過90%。

一個細節是，同樣因違規開戶而于11月被點名的財富證券、宏信證券、中銀國際證券，處罰性質已由采取自律監管措施上升至通報批評、公開譴責等紀律處分層面。“毫無疑問，這是監管層對外釋放的強烈監管信號，警示之后還有僥幸心理的話，處罰力度只會是越來越重。”上述券商人士對此表示。

除此之外，掛牌企業的違規經營與主辦券商的疏于督導也不無關系，而監管層對主辦券商的督導不力、知而不報等行為同樣是“零容忍”。12月15日，股轉系統再次“批量”下發監管公告，其中，國信證券、東莞證券、方正證券均因未及時督促企業履行信披義務而遭到點名。

“就我們的統計來看，在大多數信披不及時或干脆不披露的案例中，相當比例的企業存在資金占用情況。而監管層強化對券商持續督導義務監管的同時，也間接保持了對相關企業的有效監督。”某券商研究所分析師對記者表示。

而另一方面，自去年年底以來，為了規范新三板企業的資本運作，監管層更是重拳出擊，相繼出臺了諸如暫停類金融企業掛牌融資、對掛牌企業定增募資使用的強化管理、明確終止掛牌細則等一系列監管政策。

以市場反映強烈的針對類金融企業掛牌融資的監管為例，《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（下稱《通知》）的出臺可謂立竿見影。在該項政策出臺之際，就有如天星資本、金晟資產、聯豐小貸等類金融企業在“臨門一腳”前（已領到掛牌同意函）紛紛倒下。而對于一些已掛牌的私募來說，從監管導向正式確立以來，自查整改便成為其下半年的主基調。

除了私募機構，小貸公司的情況又如何？12月15日，三花小貸以“計劃退出小貸行業，更好地貫徹轉型思路”為由，擬申請終止股票掛牌。而在稍早前，佳和小貸也因“經營發展戰略調整”于11 月2日正式終止掛牌。

此外，針對新三板企業在募資使用上的亂象頻出，股轉系統于今年8月發布了募資新規，從募資存儲、使用和監管等方面均設定了全面而細致的規定，比如募集資金應投向公司主營業務及相關業務領域，除金融類企業外，募集資金不得用于股票及其他衍生品種、可轉換公司債券等。在上述券商分析師看來，掛牌企業對募集資金濫用的負面影響無須贅述，不過這一亂象在募資新規正式確立之后，可謂從源頭進行扼制，將更有效地引導資金流向實體經濟。

而在年末關口，《掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》的正式出臺更被看作是完善新三板監管體系的重要環節。多位新三板專業人士均表示，監管層選擇在掛牌企業近萬家之際推出退市制度，有合理控制掛牌企業總量、維持相應動態平衡的意味。可以推測，在明確的退市細則面前，未來新三板退市企業會逐漸增多，其中不符合新三板市場定位的根據指引主動退市，多次違反相關規定的則會被強制請出，從而有效地完成“新血再造”，形成健康的進退循環。

某券商新三板業務負責人對記者表示：“在新三板擴容至當前規模之后，所存在的風險放大效應勢必又提升了一個層次，監管層更是深諳其中的隱患。從這一角度出發，后續的強化監管既有必要性又有持續性。”

展望2017：唯變所適

2017年的新三板市場將比2016年更“暖和”一些，市場有望在上半年觸底反彈，投資機會將更加清晰。

“不忘初心，深化改革。”下半年以來，監管層在多個場合提及新三板市場定位，并從交易制度、轉板制度、分層制度、流動性等角度切實回應市場焦點議題，這些積極的變革信號有望在2017年陸續落地或取得實質性進展。

7月21日，股轉系統副總經理隋強表示，將逐漸落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排，研究新三板流動性一攬子解決方案，提高市場定價能力。

10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，要求加快完善新三板市場，健全小額、快速、靈活、多元的投融資體制，研究新三板掛牌公司轉板創業板的相關制度。

11月23日，股轉系統市場部總監孟浩透露，股轉系統將完善現有交易制度，引入競價因素和私募做市，在做市交易方式下配合推出盤后大宗交易；積極配合證監會研究轉板試點。

多項共識及制度預期下，分析師普遍認為，2017年的新三板市場將比2016年更“暖和”一些，市場有望在上半年觸底反彈，投資機會將更加清晰。

華泰證券指出，新三板此前經歷的定位模糊，導致了市場預期困惑，使得投資行為在后期主要以觀望為主。在監管層下半年密集調研并陸續釋放積極改革信號之后，對于新三板的定位逐漸明確并不斷強化，這將重構投資者預期，推動市場觸底回升。

中泰證券張帆告訴記者：“近期越來越多的新增機構投資者（包括公募基金）密切關注和研究新三板市場。我們認為2017年的新三板投資邏輯，核心依然是‘在投資的時候就想好怎么退出’。這主要有兩個抓手：其一是投資價值股、成長股，包括擬IPO企業以及未來可能享受差異化制度紅利的企業；其二則是將優質資產與強有力的投行綁定，通過并購重組來打通多層次資本市場。”

而對于這10000家新三板企業來說，未來的幾條道路也越來越清晰。安信證券諸海濱認為，對于凈利潤達到5000萬元門檻、所處行業相對成熟的企業來說，經過在新三板的規范化學習后，IPO或許更加順暢；凈利潤處于2000萬至5000萬元之間的企業，行業前三名差距不明顯，仍有較大的成長空間，這類企業一直有融資需求，應該抓住融資機會、小步快跑，同時等待創新層的差異化制度紅利；而凈利潤2000萬元以下的小微企業機遇也很多，包括并購、小額融資、入選創新層等等。

“其實如果時間周期往后拉長到3年、5年，我們認為這個市場一定會走出一批千億市值、百億市值的公司。而目前市值5億元到10億元的這些公司，無疑是資本市場的中流砥柱。”諸海濱表示。

變則通，通則久。作為多層次資本市場中承上啟下的一環，作為一個匯聚了過萬家中小微企業的標準化市場，新三板對我國發展新經濟之作用不言而喻。2016年，在市場加速發展的過程中，諸多矛盾和困擾凸顯，2017年應“唯變所適”。進入萬家時代后，深具開放與創新精神的新三板將更注重發展質量，差異化監管與服務制度將引領市場走上螺旋式發展之通途。

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