任澤平點評官方PMI：經濟L型，新5%比舊8%好

微信公眾號澤平宏觀發布任澤平對1月份官方制造業PMI的點評。以下為全文：

事件：1月中采制造業PMI51.3，預期51.2，前值51.4。非制造業PMI54.6，前值54.5。

點評：

1、核心觀點：PMI指數已連續兩個月回落，從分項指標來看，生產、新訂單和原材料購進價格指數回落，新進出口訂單、庫存指數上升。我們判斷，經濟將在2016年4季度-2017年1季度筑頂（房地產周期回落，補庫周期繼續向上），2017年2-4季度可能會二次探底（房地產和庫存周期雙雙回落），經濟短期W型、中期L型。受供給收縮影響，PPI和企業盈利跟GDP之間不再呈簡單的線性關系，2016-2017年將呈現宏觀經濟L型、但微觀效益改善的“新5%比舊8%好”現象。原材料購進價格指數回落，但仍在高位，預計通脹1季度見頂。考慮到經濟L型、通脹預期以及貨政經常缺乏前瞻性，預計資金緊平衡延續。中央經濟工作會議定調，政策從穩增長轉向防風險和促改革，防風險就是風險，促改革是機會。我們維持經濟L型、溫和通脹、貨幣中性、股市迎來修復時間窗口圍繞業績和改革展開、債市調整、美元回調利好黃金的判斷。

2、1月PMI指數比上月略降0.1個百分點，但仍在51%以上的擴張區間。PMI指數已連續兩個月回落，統計局給出的解釋是“受春節假日影響”，但事實上官方公布的指標均是“經季節調整”后的數據，難以自圓其說。從歷史數據來看，2005-2012年，中采PMI指數具有明顯的季節性（春秋旺季，冬夏淡季），但自2013年以來，較為顯著地消除了季節因素的擾動。

結合信貸、房地產銷量和分項指標來看，我們判斷經濟在2016年1-3季度是小周期復蘇（房地產周期和補庫周期雙回升），2016年4季度-2017年1季度筑頂（房地產周期回落，補庫周期繼續向上），2017年2-4季度可能會二次探底（房地產和庫存周期雙雙回落），經濟短期W型、中期L型。值得注意的是，受供給收縮影響，PPI和企業盈利跟GDP之間不再呈簡單的線性關系，2016-2017年將呈現宏觀經濟L型、但微觀效益改善的“新5%比舊8%好”現象。

3、生產和新訂單指數雙降，但新進出口訂單上升，近期美歐日PMI指數連續攀升。生產指數53.1,比上月下降0.2個百分點，與高頻數據的發電耗煤下滑印證；新訂單指數52.8，比上月下降0.5個百分點，可能主要受內需拖累。新出口訂單50.3,比上月加快0.2個百分點；進口訂單50.7，比上月加快0.4個百分點。

貿易部門的改善，可能受外需恢復帶動，近期美歐日PMI指數連續攀升，12月美國ISM制造業PMI54.7，比上月加快1.5個百分點，1月歐元區制造業PMI55.1，比上月加快0.2個百分點，1月日本制造業PMI52.7，比上月加快0.3個百分點。發達經濟體PMI回升主要受特朗普新政預期、補庫周期等推動。但近期受移民政策遇阻等影響，海外市場修正特朗普效應，美元回調，美歐股市回調，黃金上漲。

4、原材料購進價格指數回落，但仍在高位，預計通脹1季度見頂。1月主要原材料購進價格指數為64.5%，較上月回落5.1個百分點，出廠價格為54.7%，比上月降4.1個百分點，價格快速上漲的勢頭有所減緩，與我們17年1季度前后通脹見頂的判斷相符。考慮到工業品價格維持高位，企業盈利將延續改善。

5、補庫周期繼續推動經濟。1月原材料庫存指數為48.0%，與上月持平；產成品庫存45%，比上月加快0.6個百分點，與2016年6月以來規上工業企業產成品庫存同比增速持續回升相佐證，2016年1-12月回升至3.2%，比1-11月大幅回升2.7個百分點。根據歷史經驗，補庫周期平均持續一年到一年半，預計此類補庫周期將持續到2017年中期。

6、大企業持續好于小企業。2016年經濟小周期復蘇主要受房地產、基建和重化工業帶動，因此大企業持續好于小企業，但近期房地產周期見頂，大企業PMI開始回落。1月大型企業PMI為52.7%，比上月降0.5個百分點。中型企業PMI50.8%，比上月升1.2個百分點，重回臨界點上。小型企業PMI分別為46.4%，低于上月0.8個百分點，繼續位于收縮區間。1月建筑業商務活動指數為61.1%，雖比上月回落0.8個百分點，但仍連續5個月保持在60.0%以上的高位景氣區間。建筑業新訂單指數為57.1%，比上月回落2.1個百分點，仍位于較高景氣區間。

7、春節效應拉動服務業，影響基建。非制造業商務活動指數為54.6%，比上月微升0.1個百分點，連續11個月處于53%以上的景氣區間。服務業商務活動指數為53.5%，比上月升0.3個百分點，鐵路、航空、貨幣金融等與節日相關消費性服務業活動穩步上升，其中網絡、信息和旅游消費相關行業活動表現尤為活躍。建筑業回落，商業活動指數為61.1%，比上月降0.8個百分點，主要受春節假日影響，企業開工率有所降低。