即使匯率自由浮動 也應對資本流動宏觀審慎管理

央行今日發布央行金融研究所所長孫國峰和李文喆撰寫的論文，題為《貨幣政策、匯率和資本流動 ——從“等邊三角形”到“不等邊三角形”》，文中稱，即使匯率自由浮動，中央銀行也應對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理。

論文摘要：

傳統的“不可能三角”是一個“等邊三角形”，但自2008年以來，資本流動的重要性提升，“等邊三角形”向“不等邊三角形”轉化。我們首次提出了“不等邊不可能三角形”，這是關于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理論模型，在“不等邊不可能三 角形”成立的前提下推導出不同匯率制度下針對跨境資本流動的最優宏觀審慎管理水平和 最優貨幣政策國際協調水平，并證明即使匯率自由浮動，中央銀行也應對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理。基于本文模型和近年來的實踐經驗，我們提出了“宏觀審慎管理+ 匯率靈活性+貨幣政策國際協調”的新宏觀金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”），央行在三方面同時著力才能實現宏觀總體平衡。

論文結論：

本文系統梳理了從“等邊不可能三角形”到“二元悖論”的學術思想演化軌跡，并首次提出“不等邊不可能三角形”。與傳統的“等邊不可能三角形”以及近年孫國峰（2010）等提出的“二元悖論”相比，“不等邊不可能三角形”是更一 般的分析框架。“等邊不可能三角形”是“不等邊不可能三角形”中資本流動的 重要性和匯率制度、貨幣政策相同的特殊情形，此時“不等邊三角形”轉化為“等 邊三角形”。“二元悖論”是“不等邊不可能三角形”中資本流動使匯率浮動完全 失去調節國內外資金供求作用的特殊情形，此時“不等邊三角形”坍縮為貨幣政 策獨立-資本自由流動平面中的一條線段。在此基礎上，參考易綱和湯弦（2001），我們假設并改進了中央銀行的效用函數，在“不等邊不可能三角形”成立的前提 下推導出不同匯率制度下針對跨境資本流動的最優宏觀審慎管理水平以及最優 的貨幣政策國際協調水平。本文的理論模型有以下幾個創新之處：

一是建立了“不可能三角”的三維直角坐標系。這一坐標系將匯率制度、貨 幣政策獨立性和資本流動分別用三條坐標軸表示出來，可以直觀、準確、定量地 描述“等邊不可能三角形”、“不等邊不可能三角形”、“二元悖論”等多種情況， 并可作為今后研究“不可能三角”理論的基礎。

二是從中央銀行的效用函數求解最優化問題。目前主流的宏觀經濟模型一般假設中央銀行只關注產出和通脹，以此決定政策取向，但并沒有將中央銀行在制 度設計中的效用函數引入模型，存在一定缺失，難于解決制度設計等問題。本文的模型可以作為對現有宏觀經濟模型的有益補充。

三是本文模型具有較好的實踐拓展性。若將模型中的參數與金融體系的實際 數據聯系起來，將可得到具體的最優解取值范圍，模型的設置也為設計并測算取值提供了較大的靈活性。

本文模型可作為跨境資本流動宏觀審慎管理和貨幣政策國際協調的理論基礎，所總結的中國人民銀行實施跨境資本流動宏觀審慎管理、提高匯率靈活性以 及開展貨幣政策國際協調的實踐，亦可以作為對模型的映證。

基于本文模型和中國人民銀行近年的實踐經驗，我們提出了“宏觀審慎管理 +匯率靈活性+貨幣政策國際協調”這一新的宏觀金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”）。對資本流動的宏觀審慎管理是必要的，即使實現匯率清潔浮動以及貨幣政策完全的國際協調，也需要對資本流動進行宏觀審慎管理。雖然匯率浮動不足以保證抑制資本流動，因而不是保證獨立貨幣政策的充分條件，但如果匯率靈活性比較低，那就更加抑制不了資本的流動，因此需要提高匯率靈活性。在經濟金融全球化加深的背景下，貨幣政策國際協調的難度降低，可操作性增強，正福利效應凸顯，有利于各國貨幣當局實現國民福利最大化的政策終極目標，國際協調成為新趨勢。在新政策框架下，央行只有在三方面同時著力才能實現宏觀總體平衡。

附論文：《貨幣政策、匯率和資本流動 ——從“等邊三角形”到“不等邊三角形”》